連載敵対的買収２−ケーススタディ１（秀和対忠実屋・いなげや事件）
１ 秀和対忠実屋・いなげや事件
（１）事案の概要
平成元年７月頃までに、秀和（不動産業を営む会社）が、中堅スーパである忠実屋（東京証券取引所上場会社、1994年にダイエーに吸収合併され消滅）の株式を３３．３４％、同じく中堅スーパーであるいなげや（東京証券取引所上場会社、現在はイオングループ傘下）の株式を２１．４４％取得し、同じく中堅スーパであるライフストアとの３社合併を提案した敵対的買収事案です。これに対抗して被買収側が第三者割当増資を実施し、秀和が新株発行禁止仮処分申請を行って争ったものであり、敵対的買収に対して第三者割当増資を使った防衛手段を発動することの是非が裁判手続きで正面から争われた初めての案件でした。当時は、敵対的買収などという用語はなく、株の買い占めとか乗っ取りなどと言われました。
その詳細を見てみましょう。
忠実屋といなげやは、秀和からの上記提案を拒絶する一方で、両社間で業務提携交渉に入り、平成元年７月８日に資本提携を伴う業務提携をすることで合意し、同年７月１０日、両社取締役会は、資本提携を目的とする新株発行（第三者割当増資）を相互に行うという決議をして対抗しました。これに対しては、秀和が新株発行禁止仮処分申請を行い、裁判所はこの新株発行は「特に有利な発行価額」でかつ「著しく不公正な方法」によるものだといって、差止請求を認めました。
上記新株発行の内容は、以下の通りです。
①忠実屋からいなげやへ発行される株式
発行株式数：２２００万株（いなげやは忠実屋株式の１９．５５％を保有し、秀和の持分比率は、３３．３４％から２６．８１％に低下する。）
発行価額：１，１２０円（当時の時価は５，０５０円）
②いなげやから忠実屋へ発行される株式
発行株式数：１２４０万株（忠実屋はいなげや株式の１９．５５％を保有し、秀和の持分比率は、２１．４４％から１７．２４％に低下する。）
発行価額：１，５８０円（当時の時価は４，１５０円）
発行される新株を取得するためには、いなげやが246億4000万円、忠実屋が195億9200万円を払い込む必要があります。そして、その資金はそれぞれ金融機関からの借り入れにより調達するということにはなっていますが、払込があり次第、その払込金をもって直ちに借り入れを行った金融機関に返済されるという計画になっており、事業資金が必要であって、その調達のために増資が行われるものではありませんでした。また、上記払込金の差額である50億4800万円は忠実屋に残ることになりますが、これも事業資金に充てる予定はありませんでした。
そのため、秀和が新株発行禁止仮処分申請を行い、この新株発行は「特に有利な発行価額」でかつ「著しく不公正な方法」によるものだといって、差止請求を求めたのです。
（２）「特に有利な発行価額」か否か
裁判所は、まず、忠実屋の新株の発行価額に関しては、市場における株価が買収者による株式の大量取得と投機の対象となっていることにより高騰しているとしても、３，０００円以上の状態が１年５ヶ月、４，０００円以上の状態が１年間継続している場合に、この市場価格から著しく乖離した１，１２０円という価格で新株を発行することは有利発行にあたる（この場合、株主総会での特別決議が必要）と判示しました。いなげやの発行価額に関しても、同じ内容の判示をしています。
結局、その判示するところは、仮にその発行価額である１，１２０円が理論株価として妥当なものであり（この株価が理論株価として公正妥当なものであるとする鑑定書が提出されていました。）、秀和の買い進めやこれに追随するチョウチン買いによって株価が高騰して当該理論価格との大きな乖離が生じている場合であっても、その株価が形成されている期間が相当な期間に及ぶときは、当該市場価格を基礎として発行価額を決定しなければならないというものでした。
（３）「著しく不公正な方法」か否か
次に、裁判所は、会社の支配権に争いがある場合に、特定の株主の持株比率を低下させ現経営者の支配権を維持することを主要な目的として新株発行が行われるときは不公正発行になるところ、本件業務提携は三者合併の提案がなされたことにより、これを拒否し対抗するために具体化したものであり、本件新株発行の必要性も明らかでないし、相互割当によって払込金が手許に残るものでもないし、差額金も特定の業務上の資金として必要であるというものでもないことからすれば、本件新株発行は現経営陣の支配権維持のためになされるものであるから不公正発行であり、差し止めの対象となると判示しました。忠実屋事件といなげや事件の双方において同内容の判示がされています。
（４）顛末
本件は、流通業界の再編を旗印に行われた非常に規模の大きい敵対的買収に対して、第三者割当増資という典型的な対抗手段（但し、二者が相互に割当を行うというのは過去にもその後も例がない）が講じられ、この対抗手段を裁判所が明確に違法と論じ、発行を差し止めたという初の事例であり、マスコミ等を通じて大々的に報じられるとともに、ビジネス界で注目を集めました。
私は、秀和の代理人として本件に関与したのですが、秀和の小林社長が、新株発行の差し止めを認める裁判所の決定が出た後の東証での記者会見で、「今の気持ちは」と問われ、「初めて童貞を失ったような気持ちです。」と訳のわからない回答をし、東京テレビだけが経済ニュースでこの回答を放送したのを鮮明に覚えています。
この敵対的買収は、バブル景気の真っ最中に、金融機関が潤沢な資金を用意して提供した結果なしえたものであり、日本社会において敵対的買収など行儀が悪いという非難があったものの、資金を用意したのは上場企業である有名な複数の金融機関でした。ただ、被買収側の現経営陣は秀和の行った三社合併などの提案を拒否し続け、また浮動株も底をつき秀和もこれ以上の買い増しができない中、バブル経済が崩壊したために、有効な出口戦略を達成できないまま秀和は資金繰りに窮してしまいました。
２ 買収防衛策たる第三者割当増資と新株発行差止仮処分の理論と争点の整理
（１）防衛策としての第三者割当増資について
敵対的買収がある場合に、取締役会の決議で現経営陣に好意的な第三者（この第三者を、白馬の騎士とか、ホワイトナイトなどという）に対して新株発行を行って株式をもってもらい、買収者の持分比率を薄めて（希釈化するという）現経営陣の地位を防衛するというのが、法的制度を利用して行う典型的な買収防衛策です。会社法上の公開会社（「株式譲渡制限のない株式が一部でもある会社」というのが正確ですが、ここでは「上場会社」を想定してください。）においては、株主総会ではなく、取締役会で新株発行の決議をすることができるので、敵対的買収に対する防衛策となりうるのです。これに対して、買収者は、新株発行差止仮処分の申請を行って発行を差し止め、希釈化を阻止するという形で攻防が展開します。そこで、ここでは、制度の仕組みと仮処分申請が行われた場合の争点について解説しておきます。
（２）不公正発行について
まず、第三者割当増資とは、会社が、新株を発行して資金調達をする場合において、発行される新株を株主に割り当てたり、公募するのではなく、特定の第三者に割り当てて増資を行う方法です。増資、すなわち新株の発行が行われ場合に「株式の割当を受ける権利」を株主に与えないと株主の持株比率が希釈化（議決権比率が低下する）されますので、株主の権利保護という観点から「割当を受ける権利」を株主に与えるという法制度も考えられ、実際こうした法制度を採用している国も多くあります。しかしながら、会社法（旧商法も同様）は、公開会社においては資金調達の際の機動性を図ることを優先し、株主に「割当を受ける権利」を与えないこととし、取締役会がその決議で（委員会設置会社では、執行役に授権可能）、株主に割り当てるか、第三者に割り当てるか、公募するかを決定することをできることにしています。その結果、現在の法制度においては、株主にはその持株比率を維持する権利が与えられておらず、取締役会が例えば第三者割当増資によることが機動的に資金調達ができると判断する場合には、例え株主の持株比率の希釈化という結果を伴うことになるとしても、新株発行決議ができるのです。
そうすると、この法制度は、取締役会の決議限りで既存株主の持株比率（議決権比率）を希釈化できますから、資金調達の必要性もないのに、口うるさい株主の議決権比率を低下させるなどといった目的のために利用することも可能になります。それが最も典型的な形で現れるのが、敵対的買収に対して現経営陣の地位の維持を目的として第三者割当増資が行われる場合なのです。すなわち、会社の取締役などの現経営陣は、株主が株主総会において選任し、会社経営を委任するというのが会社法制上の基本中の基本的原則です。したがって、取締役等の現経営陣が株主を選択して、その選択に係る株主から委任を受けるというのは根本的な原則から逸脱するものとなります。したがって、敵対的買収があるときに、取締役等の現経営陣は、その地位の維持（自己保身）を目的として、現経営陣に好意的な第三者に株式を割当てて新株発行を行うことは違法であって、これを「不公正発行」と呼び、そのような新株発行は差し止めの対象となります。
ところが、仮に敵対的買収が進行中の場合でも、資金調達の必要性があり、新株発行が自己保身を目的としたものではなく、あくまでも資金調達のためであり、敵対的買収者の持株比率が低下したのは、資金調達のために行った増資の結果にすぎなければ、それは会社法が認めた法制度の趣旨から逸脱するものではありません。そこで、敵対的買収が進行中に行われる第三者割当増資においても、通常、事業計画が立案され、そのために資金調達が必要であり、当該増資が自己保身を目的としたものではないとの建前が主張されて増資が行われるます。したがって、新株発行差止仮処分申請事件においては、真実資金調達の必要性があるのか、それは口実に過ぎず、自己保身目的の増資か否かが主要な争点になるのです。そして、上記事案において裁判所は、「会社の支配権に争いがある場合に、特定の株主の持株比率を低下させ現経営者の支配権を維持することを主要な目的として新株発行が行われるときは不公正発行になる。」という原則を述べた後、「本件業務提携は三者合併の提案がなされたことにより、これを拒否し対抗するために具体化したものであり、本件新株発行の必要性も明らかでないし、相互割当によって払込金が手許に残るものでもないし、差額金も特定の業務上の資金として必要であるというものでもないことからすれば、本件新株発行は現経営陣の支配権維持のためになされた不公正発行である。」、すなわち、資金調達の必要性がないところで行われた自己保身目的のものであるといっているのです。その意味で、本件における忠実屋といなげやが構築したスキームは稚拙であったというしかありません。本事案以後は、防衛策として第三者割当増資が行われる場合は、まず資金調達の必要性の前提となる事業計画を速やかに作成した後、この事業計画の実施のために増資を行うという、現経営陣の自己保身ではないという外形が整ったスキームが構築されることになりますので、不公正発行か否かの争点が激しく議論されることになります。
（３）有利発行について
第三者割当増資に関するもう一つの問題は、会社法は新株発行を取締役会の決議で行えると規定しているものの、この決議は発行価額が「特に有利な発行価額」（以下、「有利発行」といいます。）に当たらない限りにおいてなしうるものであり、有利発行の場合は株主総会の特別決議が必要であるとしていることです。上述の通り、会社法（旧商法も同様）は、公開会社においては、新株発行の際に、株主に「株式の割当を受ける権利」を与えておらず、そのため持株比率の希釈化という不利益を受けることがあることを前提にしています。しかしながら、会社法（旧商法も同様）は、その場合においても、既存株主に対して経済的損失を与えることまでは認めていないのです。例えば、株式が上場されており、市場での取引価額である株価がある時に、特定の第三者にこの時価を下回る価額で新株を発行するならば、既存の株主は持株比率の希釈化という不利益に加えて、株価が下落することにより経済的損失を受けますが、ここまでは許容しないというのが会社法の規定内容なのです。この場合は、取締役会決議ではなく、株主総会の特別決議があって初めて有利発行が許されることになっています。したがって、有利発行であるにもかかわらず、株主総会の特別決議を経ないで新株発行が行われる場合にも、差止めを求めることができます。
ここで、「特に有利な発行価額」とは、「公正な発行価額よりも特に低い価額」をいい、「公正な発行価額」とは、判例上、「その価額が、原則として、発行価額直前の株価に近接していることが必要」とされています。しかしながら、敵対的買収者が、市場で株式を買い集めているために株価が高騰し、理論株価などと乖離している場合において、買収防衛策として第三者割当増資が実施されるときは、現経営陣に友好的な第三者の経済的負担（株式取得のための払込金額）を軽くし、なるべく多い比率で株式をもってもらいたいがために、発行価額を低額にしたいという現経営陣の意向が働くのは当然です。そのため、投機の結果暴騰したような株価をもって新株発行することは避けたく、理論株価などを基準に発行価額を決定し、これをもって公正な発行価額であるとの主張がなされることになります。
その場合、公正な発行価額であれば取締役会決議で発行できるものの、そうでないとなれば株主総会の特別決議が必要になるため、取締役会限りの発行決議は直ちに違法となって差し止めの対象となります。したがって、第三者割当増資における新株の発行価額が公正か否かについても大きな争点になるわけです。
この点に関して本件では、市場における株価が買収者による株式の大量取得と投機の対象となっていることにより高騰しているとしても、そうした状態が一定期間継続している場合に、この市場価格から著しく乖離した価格で新株を発行することは有利発行にあたると裁判所は言っているわけです。
１ 秀和対忠実屋・いなげや事件
（１）事案の概要
平成元年７月頃までに、秀和（不動産業を営む会社）が、中堅スーパである忠実屋（東京証券取引所上場会社、1994年にダイエーに吸収合併され消滅）の株式を３３．３４％、同じく中堅スーパーであるいなげや（東京証券取引所上場会社、現在はイオングループ傘下）の株式を２１．４４％取得し、同じく中堅スーパであるライフストアとの３社合併を提案した敵対的買収事案です。これに対抗して被買収側が第三者割当増資を実施し、秀和が新株発行禁止仮処分申請を行って争ったものであり、敵対的買収に対して第三者割当増資を使った防衛手段を発動することの是非が裁判手続きで正面から争われた初めての案件でした。当時は、敵対的買収などという用語はなく、株の買い占めとか乗っ取りなどと言われました。
その詳細を見てみましょう。
忠実屋といなげやは、秀和からの上記提案を拒絶する一方で、両社間で業務提携交渉に入り、平成元年７月８日に資本提携を伴う業務提携をすることで合意し、同年７月１０日、両社取締役会は、資本提携を目的とする新株発行（第三者割当増資）を相互に行うという決議をして対抗しました。これに対しては、秀和が新株発行禁止仮処分申請を行い、裁判所はこの新株発行は「特に有利な発行価額」でかつ「著しく不公正な方法」によるものだといって、差止請求を認めました。
上記新株発行の内容は、以下の通りです。
①忠実屋からいなげやへ発行される株式
発行株式数：２２００万株（いなげやは忠実屋株式の１９．５５％を保有し、秀和の持分比率は、３３．３４％から２６．８１％に低下する。）
発行価額：１，１２０円（当時の時価は５，０５０円）
②いなげやから忠実屋へ発行される株式
発行株式数：１２４０万株（忠実屋はいなげや株式の１９．５５％を保有し、秀和の持分比率は、２１．４４％から１７．２４％に低下する。）
発行価額：１，５８０円（当時の時価は４，１５０円）
発行される新株を取得するためには、いなげやが246億4000万円、忠実屋が195億9200万円を払い込む必要があります。そして、その資金はそれぞれ金融機関からの借り入れにより調達するということにはなっていますが、払込があり次第、その払込金をもって直ちに借り入れを行った金融機関に返済されるという計画になっており、事業資金が必要であって、その調達のために増資が行われるものではありませんでした。また、上記払込金の差額である50億4800万円は忠実屋に残ることになりますが、これも事業資金に充てる予定はありませんでした。
そのため、秀和が新株発行禁止仮処分申請を行い、この新株発行は「特に有利な発行価額」でかつ「著しく不公正な方法」によるものだといって、差止請求を求めたのです。
（２）「特に有利な発行価額」か否か
裁判所は、まず、忠実屋の新株の発行価額に関しては、市場における株価が買収者による株式の大量取得と投機の対象となっていることにより高騰しているとしても、３，０００円以上の状態が１年５ヶ月、４，０００円以上の状態が１年間継続している場合に、この市場価格から著しく乖離した１，１２０円という価格で新株を発行することは有利発行にあたる（この場合、株主総会での特別決議が必要）と判示しました。いなげやの発行価額に関しても、同じ内容の判示をしています。
結局、その判示するところは、仮にその発行価額である１，１２０円が理論株価として妥当なものであり（この株価が理論株価として公正妥当なものであるとする鑑定書が提出されていました。）、秀和の買い進めやこれに追随するチョウチン買いによって株価が高騰して当該理論価格との大きな乖離が生じている場合であっても、その株価が形成されている期間が相当な期間に及ぶときは、当該市場価格を基礎として発行価額を決定しなければならないというものでした。
（３）「著しく不公正な方法」か否か
次に、裁判所は、会社の支配権に争いがある場合に、特定の株主の持株比率を低下させ現経営者の支配権を維持することを主要な目的として新株発行が行われるときは不公正発行になるところ、本件業務提携は三者合併の提案がなされたことにより、これを拒否し対抗するために具体化したものであり、本件新株発行の必要性も明らかでないし、相互割当によって払込金が手許に残るものでもないし、差額金も特定の業務上の資金として必要であるというものでもないことからすれば、本件新株発行は現経営陣の支配権維持のためになされるものであるから不公正発行であり、差し止めの対象となると判示しました。忠実屋事件といなげや事件の双方において同内容の判示がされています。
（４）顛末
本件は、流通業界の再編を旗印に行われた非常に規模の大きい敵対的買収に対して、第三者割当増資という典型的な対抗手段（但し、二者が相互に割当を行うというのは過去にもその後も例がない）が講じられ、この対抗手段を裁判所が明確に違法と論じ、発行を差し止めたという初の事例であり、マスコミ等を通じて大々的に報じられるとともに、ビジネス界で注目を集めました。
私は、秀和の代理人として本件に関与したのですが、秀和の小林社長が、新株発行の差し止めを認める裁判所の決定が出た後の東証での記者会見で、「今の気持ちは」と問われ、「初めて童貞を失ったような気持ちです。」と訳のわからない回答をし、東京テレビだけが経済ニュースでこの回答を放送したのを鮮明に覚えています。
この敵対的買収は、バブル景気の真っ最中に、金融機関が潤沢な資金を用意して提供した結果なしえたものであり、日本社会において敵対的買収など行儀が悪いという非難があったものの、資金を用意したのは上場企業である有名な複数の金融機関でした。ただ、被買収側の現経営陣は秀和の行った三社合併などの提案を拒否し続け、また浮動株も底をつき秀和もこれ以上の買い増しができない中、バブル経済が崩壊したために、有効な出口戦略を達成できないまま秀和は資金繰りに窮してしまいました。
２ 買収防衛策たる第三者割当増資と新株発行差止仮処分の理論と争点の整理
（１）防衛策としての第三者割当増資について
敵対的買収がある場合に、取締役会の決議で現経営陣に好意的な第三者（この第三者を、白馬の騎士とか、ホワイトナイトなどという）に対して新株発行を行って株式をもってもらい、買収者の持分比率を薄めて（希釈化するという）現経営陣の地位を防衛するというのが、法的制度を利用して行う典型的な買収防衛策です。会社法上の公開会社（「株式譲渡制限のない株式が一部でもある会社」というのが正確ですが、ここでは「上場会社」を想定してください。）においては、株主総会ではなく、取締役会で新株発行の決議をすることができるので、敵対的買収に対する防衛策となりうるのです。これに対して、買収者は、新株発行差止仮処分の申請を行って発行を差し止め、希釈化を阻止するという形で攻防が展開します。そこで、ここでは、制度の仕組みと仮処分申請が行われた場合の争点について解説しておきます。
（２）不公正発行について
まず、第三者割当増資とは、会社が、新株を発行して資金調達をする場合において、発行される新株を株主に割り当てたり、公募するのではなく、特定の第三者に割り当てて増資を行う方法です。増資、すなわち新株の発行が行われ場合に「株式の割当を受ける権利」を株主に与えないと株主の持株比率が希釈化（議決権比率が低下する）されますので、株主の権利保護という観点から「割当を受ける権利」を株主に与えるという法制度も考えられ、実際こうした法制度を採用している国も多くあります。しかしながら、会社法（旧商法も同様）は、公開会社においては資金調達の際の機動性を図ることを優先し、株主に「割当を受ける権利」を与えないこととし、取締役会がその決議で（委員会設置会社では、執行役に授権可能）、株主に割り当てるか、第三者に割り当てるか、公募するかを決定することをできることにしています。その結果、現在の法制度においては、株主にはその持株比率を維持する権利が与えられておらず、取締役会が例えば第三者割当増資によることが機動的に資金調達ができると判断する場合には、例え株主の持株比率の希釈化という結果を伴うことになるとしても、新株発行決議ができるのです。
そうすると、この法制度は、取締役会の決議限りで既存株主の持株比率（議決権比率）を希釈化できますから、資金調達の必要性もないのに、口うるさい株主の議決権比率を低下させるなどといった目的のために利用することも可能になります。それが最も典型的な形で現れるのが、敵対的買収に対して現経営陣の地位の維持を目的として第三者割当増資が行われる場合なのです。すなわち、会社の取締役などの現経営陣は、株主が株主総会において選任し、会社経営を委任するというのが会社法制上の基本中の基本的原則です。したがって、取締役等の現経営陣が株主を選択して、その選択に係る株主から委任を受けるというのは根本的な原則から逸脱するものとなります。したがって、敵対的買収があるときに、取締役等の現経営陣は、その地位の維持（自己保身）を目的として、現経営陣に好意的な第三者に株式を割当てて新株発行を行うことは違法であって、これを「不公正発行」と呼び、そのような新株発行は差し止めの対象となります。
ところが、仮に敵対的買収が進行中の場合でも、資金調達の必要性があり、新株発行が自己保身を目的としたものではなく、あくまでも資金調達のためであり、敵対的買収者の持株比率が低下したのは、資金調達のために行った増資の結果にすぎなければ、それは会社法が認めた法制度の趣旨から逸脱するものではありません。そこで、敵対的買収が進行中に行われる第三者割当増資においても、通常、事業計画が立案され、そのために資金調達が必要であり、当該増資が自己保身を目的としたものではないとの建前が主張されて増資が行われるます。したがって、新株発行差止仮処分申請事件においては、真実資金調達の必要性があるのか、それは口実に過ぎず、自己保身目的の増資か否かが主要な争点になるのです。そして、上記事案において裁判所は、「会社の支配権に争いがある場合に、特定の株主の持株比率を低下させ現経営者の支配権を維持することを主要な目的として新株発行が行われるときは不公正発行になる。」という原則を述べた後、「本件業務提携は三者合併の提案がなされたことにより、これを拒否し対抗するために具体化したものであり、本件新株発行の必要性も明らかでないし、相互割当によって払込金が手許に残るものでもないし、差額金も特定の業務上の資金として必要であるというものでもないことからすれば、本件新株発行は現経営陣の支配権維持のためになされた不公正発行である。」、すなわち、資金調達の必要性がないところで行われた自己保身目的のものであるといっているのです。その意味で、本件における忠実屋といなげやが構築したスキームは稚拙であったというしかありません。本事案以後は、防衛策として第三者割当増資が行われる場合は、まず資金調達の必要性の前提となる事業計画を速やかに作成した後、この事業計画の実施のために増資を行うという、現経営陣の自己保身ではないという外形が整ったスキームが構築されることになりますので、不公正発行か否かの争点が激しく議論されることになります。
（３）有利発行について
第三者割当増資に関するもう一つの問題は、会社法は新株発行を取締役会の決議で行えると規定しているものの、この決議は発行価額が「特に有利な発行価額」（以下、「有利発行」といいます。）に当たらない限りにおいてなしうるものであり、有利発行の場合は株主総会の特別決議が必要であるとしていることです。上述の通り、会社法（旧商法も同様）は、公開会社においては、新株発行の際に、株主に「株式の割当を受ける権利」を与えておらず、そのため持株比率の希釈化という不利益を受けることがあることを前提にしています。しかしながら、会社法（旧商法も同様）は、その場合においても、既存株主に対して経済的損失を与えることまでは認めていないのです。例えば、株式が上場されており、市場での取引価額である株価がある時に、特定の第三者にこの時価を下回る価額で新株を発行するならば、既存の株主は持株比率の希釈化という不利益に加えて、株価が下落することにより経済的損失を受けますが、ここまでは許容しないというのが会社法の規定内容なのです。この場合は、取締役会決議ではなく、株主総会の特別決議があって初めて有利発行が許されることになっています。したがって、有利発行であるにもかかわらず、株主総会の特別決議を経ないで新株発行が行われる場合にも、差止めを求めることができます。
ここで、「特に有利な発行価額」とは、「公正な発行価額よりも特に低い価額」をいい、「公正な発行価額」とは、判例上、「その価額が、原則として、発行価額直前の株価に近接していることが必要」とされています。しかしながら、敵対的買収者が、市場で株式を買い集めているために株価が高騰し、理論株価などと乖離している場合において、買収防衛策として第三者割当増資が実施されるときは、現経営陣に友好的な第三者の経済的負担（株式取得のための払込金額）を軽くし、なるべく多い比率で株式をもってもらいたいがために、発行価額を低額にしたいという現経営陣の意向が働くのは当然です。そのため、投機の結果暴騰したような株価をもって新株発行することは避けたく、理論株価などを基準に発行価額を決定し、これをもって公正な発行価額であるとの主張がなされることになります。
その場合、公正な発行価額であれば取締役会決議で発行できるものの、そうでないとなれば株主総会の特別決議が必要になるため、取締役会限りの発行決議は直ちに違法となって差し止めの対象となります。したがって、第三者割当増資における新株の発行価額が公正か否かについても大きな争点になるわけです。
この点に関して本件では、市場における株価が買収者による株式の大量取得と投機の対象となっていることにより高騰しているとしても、そうした状態が一定期間継続している場合に、この市場価格から著しく乖離した価格で新株を発行することは有利発行にあたると裁判所は言っているわけです。
